次级债启示录：当审慎借贷原则被牺牲

　　证券化与次按形成

　　次按问题是相当复杂的，不能用三言两语去解释清楚，有需要将相关的环节过滤和简化。次级按揭，顾名思义是向还款能力有怀疑的人提供的按揭贷款。贷款，包括按揭贷款，在金融术语上是金融产品或资产的一种。所以，用些较通俗和易明的字眼来形容，次按其实是金融产品中的“次货”。

　　银行需要资本营运，而银行监管机构则要制定资本充足比率及其它监管措施，以确保银行有充足的资本，来应付在运用客户存款的过程中所承担的风险。

　　这些监管措施令银行扩展业务的能力受到限制，尤其是资本充足比率贴近最低监管要求水平的银行。

　　对银行来说，自然希望能以较少的资本做较多的生意，为股东争取更多利润。因此，银行常用的方法就是，通过推出资产担保证券或按揭证券(如资产为按揭贷款)，将本来会记入银行资产负债表的资产证券化。

　　证券化的过程可以由银行自行处理，或通过特别投资公司向银行购入资产，再应投资者的风险要求，予以组合及分拆。这样，银行便可以将资本用于其它业务，同时又可通过继续提供按揭供款管理服务或包销服务，赚取费用收入，或者从事有关证券的庄家活动，赚取交易收入。

　　在这其中，特别投资公司为了筹集向银行购买资产的资金，会发行不同形式的证券，例如资产担保商业票据。这类证券年期较短，并不是稳定的资金来源，因此银行往往会为特别投资公司提供备用信贷额度(在《资本协定一》下，这类信贷安排无需资本支持)及提供信用提升服务，从而使有关的资产担保商业票据获得较高评级，例如AAA级。

　　就像工厂一样，先进市场的金融体系产生资产(如按揭贷款)，并将资产存库、组合、或将之分拆，以推出各式各样的资产担保证券，亦可能会混合其它金融资产，成为有抵押债务证券等不同形式的证券，然后销售给全球各地的投资者，包括银行、退休基金及对冲基金等。

　　金融体系在这方面非常有效率，因此很多人都把这类金融产品看作理所当然，甚少提出质疑。反正风险都会转移至其它人身上，又何必担心这类资产的质素？就让输送带加快运作，多做点生意，提供多些备用信贷及信用提升服务以增加费用收入，反正这类安排几乎不需要资本，还可以透过买卖有关证券增加收入，利润亦自然会上升。次级按揭？不用担心，我们很快就可以从资产负债表中除去这类资产。何况物业价格一直上升，次级按揭也是好的资产。即使我们不做这些生意，其它人也会做。评级机构亦很满意资产质素，即使它们不满意，我们可以将这类资产与其它质素较好的资产组合，成为一组多元化的资产，作为下一批有抵押债务证券的抵押品。

　　雪球就这样一直滚下去。

　　次按链条

　　美国次级按揭问题所引发的事件正清楚反映这一情况。

　　由美国住房市场问题造成次级按揭的拖欠比率飙升，引发了连串事件：次级按揭证券评级下调——投资者对潜在风险承担的忧虑增加——多种结构性产品(按揭证券、资产担保证券、有抵押债务证券、资产担保商业票据)的息差急速扩大——风险重新订价过程失序——市场对结构性产品的评级制度失去信心——结构性产品订价出现困难及流动性骤减——特别投资公司无法将资产担保商业票据续期，需要动用银行提供的备用信贷额度——结构性产品的相关资产再度记入银行的资产负债表内，这个过程称为“再中介化”(re-intermediation)——银行面对的风险显着增加，对银行同业市场的信心下降——即使中央银行增加提供流动资金，但银根仍然紧绌。

　　此外，次级按揭市场所牵涉的参与者甚多，其中包括：批出这类贷款的机构；将贷款组合成为按揭证券的投资银行；买入按揭证券作为投资组合一部分，以便发行抵押债务债券的投资经理；评定抵押债务债券级别的评级机构；买入抵押债务债券的对冲基金经理；以及参与对冲基金投资的投资者。

　　这个层层互扣的链条的参与者都希望利用各种衍生式证券，赚取可观利润，但却可能牺牲了审慎借贷的原则。

　　此外，连锁链中有不少环节都可能存在相当大的杠杆效应，并且由银行提供融资。一旦宏观经济不稳或金融体系本身受压而引发物业市场震荡，令按揭借款人无法履行还款责任，那实在不清楚谁会最终受累，也无法估计金融体系会否有任何环节顿时失灵。

　　全球影响

　　近来，美国次级按揭的拖欠比率急升，引致欧美货币市场备受重大压力及信贷收紧。目前，先进市场的首要工作是，阻止破坏继续扩大，使情况回复正常，并尝试了解清楚危机的成因，找出需要改善的地方，拟定长远措施。

　　与此同时，信贷紧张有可能令美国经济增长减慢，使物业价格进一步受压。由于美国家庭储蓄率偏低，加上住宅按揭贷款的按揭成数偏高，次级按揭以至规模更为庞大的一般按揭市场的拖欠比率都有可能上升。美国出现经济衰退的可能性不能排除。

　　假如全球最庞大的经济体系出现衰退，各方都会受到不利影响。然而，随着通胀可能来临，再加上油价急升及资讯科技发展带动生产力提高的好处开始减退，美国当局已较难采取适当的货币政策回应次按问题。

　　值得注意的是，直至目前为止新兴市场受到的连锁影响相当轻微，相信这是因为新兴市场的银行的缓冲资本水平一般远高于法定要求，因此证券化这项金融创新活动并未如先进市场般普及。

　　然而，若信贷紧缩的情况持续一段长时间，先进市场的经济及资产价格都会受到不利影响，最终会影响全球经济。